结构性资管产品以优先级、劣后级（含中间级）分层为核心特征，通过收益分配顺位、风险承担顺序与杠杆安排，匹配不同风险偏好投资者需求，兼具投融资效率与风险重构功能。本文以结构性资管产品为切入点，梳理其在中国的发展阶段与监管演进脉络，并结合司法实践讨论刚性兑付异化、杠杆失控、劣后级投资人风险、分配顺位冲突、管理人信义义务等核心争议问题。

一、何为结构性资管产品

结构性资管源于国际资产证券化与结构化金融实践，核心是将单一资产池的风险与收益重新切割、分层定价，满足差异化投资需求。早期以资产支持证券（ABS）、抵押担保证券（MBS）为代表，通过优先级（优先获本息、低风险低收益）、劣后级（劣后获偿、高风险高收益）分层，实现信用增级与杠杆撬动——劣后级以本金为限吸收优先损失，优先级以放弃超额收益换取本金安全，本质是投资者之间的风险让渡与收益对价安排，而非简单借贷关系。

结构性资管产品其底层逻辑：一是风险-收益匹配，低风险偏好者（银行、保险、理财资金）认购优先级获取稳定收益，高风险偏好者（私募、产业资本、自然人）认购劣后级博取杠杆收益；二是投融资效率提升，通过分层降低整体融资成本，盘活非标、权益、债权等各类资产，连接资金端与资产端。

从权利构造看，优先/劣后分层形成双重民事法律关系：一是收益分配顺位关系，优先级对信托/资管财产收益享有约定优先权，劣后级仅在优先级足额受偿后参与分配；二是单向风险补偿关系，劣后级以出资为限对优先级提供事实性风险缓冲，趋近《民法典》“具有担保功能的合同”之非典型担保，但区别于法定保证、抵押——无独立主债权，担保功能依附于资管合同与共同投资关系，并非刚性兑付。

实务中，分层常伴随中间级（风险收益介于优先级、劣后级之间），杠杆通过“优先级/劣后级比例”实现，成为资管产品标准化与创新的核心工具。

二、中国结构性资管产品的发展历程与监管演进

中国结构性资管依托信托、券商资管、基金专户、私募、银行理财等载体，伴随金融创新与监管同步演进，大致分为萌芽探索、野蛮生长、规范整治、严监管定型四个阶段，金融市场形态与金融监管规则相互作用、动态适配。

（一）萌芽探索期（2000-2012年）：信托试水并主导市场，金融监管起步

本阶段以信托公司结构化信托为核心载体，主要投向房地产、基建、证券投资等领域，是结构性资管在中国的初步落地阶段。

市场层面，产品以优先-劣后简单分层，优先级资金主要对接银行理财、同业资金，劣后级多为融资方或其关联方，整体呈现“类信贷、低杠杆、小规模”特征，尚未形成全行业铺开态势，风险相对隐蔽可控。

监管层面，处于分业监管、规则零散、尺度宽松的状态，银监会对信托业务以窗口指导、专项通知为主，未出台统一的分层、杠杆、信息披露规则；证监会对证券、基金领域的结构化安排基本未作限制，监管以“机构监管”为核心，不同行业监管标准差异显著，尚未形成统一规制思路，仅对高风险领域进行局部约束。整体监管逻辑以鼓励金融创新、满足实体融资需求为主，对风险的系统性防控尚未提上日程。

（二）野蛮扩张期（2012-2016年）：全行业泛滥与监管被动补位

2012年券商资管、基金子公司牌照放开后，结构性产品快速渗透证券投资、非标融资、债券结构化发行、场外配资等领域，进入高杠杆、多层嵌套、刚性兑付异化的野蛮生长阶段，成为跨市场监管套利的核心工具。

市场层面呈现四大典型乱象：一是刚兑彻底异化，通过劣后级差额补足、管理人保底、第三方担保、抽屉协议等方式，将优先级异化为“固定收益借贷”，完全背离资管本源；二是杠杆全面失控，权益类产品分级比例远超1:1，固收类突破3:1，叠加场外配资、产品质押回购，形成“杠杆套杠杆”；三是多层嵌套套利严重，借助信托、券商、基金专户多层通道，规避投资范围、合格投资者、行业准入限制；四是资金严重脱实向虚，扎堆股市、楼市、非标资产，顺周期放大市场波动，违约风险快速累积。

监管层面进入被动堵漏洞、跨部门协同不足的阶段，仍以分业监管为主，监管规则碎片化、滞后化，难以覆盖创新乱象。虽局部出台约束性通知，但未形成统一的杠杆上限、刚兑禁令、嵌套限制，监管套利空间持续存在，整体呈现“市场创新快于监管、风险扩张快于规制”的格局。

（三）规范整治期（2016-2018年）：乱象集中整治与监管规则趋同

针对结构性资管引发的市场波动与风险隐患，监管层开启全行业专项整治、监管尺度快速拉平的阶段，核心目标是遏制刚兑、压降杠杆、清理嵌套、消除套利，标志着监管思路从“鼓励创新”转向“风险防控优先”。

市场层面，在强监管压力下，高杠杆结构化配资、非标通道类分层产品快速收缩，“优先稳赚、劣后全额兜底”的异化模式被逐步打破，产品开始向净值化、适度杠杆、合规分层方向转型，房地产、地方政府隐性债务等领域的结构化融资规模显著压降。

监管层面，以2016年证监会“新八条底线”为核心标志，首次系统性禁止对优先级保本保收益、限制分级比例、禁止开放式产品分级、严控多层嵌套，实现证券期货经营机构结构化业务的全面规范；银保监会同步收紧信托结构化业务，限制非标分层、压缩通道规模；央行牵头启动统一资管规则调研，跨部门监管协同显著增强。此阶段监管从“机构监管”转向功能监管与行为监管结合，不再按机构类型区别对待，而是按产品风险、杠杆水平、投资标的统一约束，为后续统一监管奠定基础。

（四）严监管定型期（2018年至今）：资管新规统领与统一监管成型

2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）正式落地，构建起全行业、全产品、全链条统一的顶层监管框架，结构性资管进入规则定型、回归本源、合规运作的成熟阶段，市场与监管实现高度匹配。

市场层面，结构性产品彻底告别“兜底型分层”，回归风险匹配、净值运作、主动管理的本源：公募与开放式私募产品全面取消分级，仅封闭式私募可合规设置优先/劣后结构；非标、通道类产品大幅萎缩，标准化、服务实体经济的结构化产品成为主流；刚性兑付预期被彻底打破。

监管层面，以资管新规为核心，配套《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《信托公司资金信托管理暂行办法》《私募投资基金监督管理条例》等规则，形成准入限制、杠杆约束、刚兑禁止、穿透核查、信息披露、责任追究六位一体的精准规制体系：明确分级产品准入与杠杆上限，固收类≤3:1、权益类≤1:1、混合及商品类≤2:1；绝对禁止管理人、劣后级、第三方以任何形式保本保收益，穿透认定变相刚兑；穿透核查底层资产与最终投资者，限制嵌套层级；强化管理人信义义务与投资者适当性保护，构建全流程风险防控链条。

一是防范系统性风险，去杠杆、去嵌套、去空转，遏制跨市场风险传染；二是坚守资管本源，破除“类信贷”异化，回归“受人之托、代客理财、风险共担”本质；三是强化投资者保护，纠正信息不对称与销售误导，落实“卖者尽责、买者自负”。

三、司法裁判中的常见争议问题

结构性资管产品纠纷具有法律关系复杂、多层嵌套、监管规则密集、刚兑与投资属性交织的特点，司法裁判长期面临监管规则与民事法律适用衔接、穿透认定实质关系、优先劣后权利边界、增信安排效力、管理人责任界定等难点。

（一）争议一：优先/劣后分层结构的法律效力认定

司法实践中，可能出现的争议细节：

（1）仅违反部门规章（如超分级比例、开放式分级、公募分级）的分层约定，是否无效？
（2）以“优先-劣后”为形式，实质为借贷、场外配资、非法放贷的合同，效力如何认定？
（3）分层约定是否因“违反风险共担原则”“显失公平”“以合法形式掩盖非法目的”而被撤销或无效？

一般而言，符合法律、行政法规、监管规则的分层结构，认定其为当事人对收益分配、风险承担的自主约定，在不违反法律强制性规定和公序良俗情形下，司法可能倾向于认定合法有效。优先/劣后分层是商事主体对风险与收益的市场化安排，属于合同自由范畴，只要不存在欺诈、胁迫、恶意串通等无效事由，应尊重约定顺位。此类合同一般约定优先级在本金、约定收益范围内优先于劣后级受偿，劣后级在优先级足额清偿前不得请求分配收益、返还本金。

违反部门规章不必然导致无效。《民法典》第153条规定，只有违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，部门规章（如资管新规）不属于“法律、行政法规”，仅作为裁判参考。超分级比例、开放式分级、违规嵌套等仅违反部门规章的行为，在不违反法律行政法规强制性规定和公序良俗情形下，不导致合同无效，管理人、销售机构应承担行政责任，但民事合同继续有效，优先级、劣后级权利义务仍按合同执行。司法尊重商事交易稳定性，不轻易以监管违规否定合同效力。

资管产品实质为借贷、场外配资、非法放贷的，可能被认定为合同无效。若分层仅为虚假形式，实质不存在共同投资，而是优先级固定收取本息、不承担投资风险，劣后级全额承担亏损、实为融资方，管理人仅提供通道不履行管理职责，法院将穿透认定实质法律关系，按民间借贷、场外配资、非法放贷处理，认定合同无效。

（二）争议二：劣后级、第三方、管理人增信安排的效力

结构性资管产品纠纷中，差额补足、远期回购、流动性支持、保底承诺、风险保证金等增信安排占比高，是司法裁判频率较高的争议。

司法实践中，可能产生的争议细节有：

（1）管理人向优先级作出的保本保收益、差额补足承诺，是否有效？
（2）劣后级向优先级作出的差额补足、本金兜底承诺，是否有效？
（3）融资方、关联方、第三方提供的增信，是否有效？
（4）《资管新规》实施前后，增信安排效力是否适用不同规则？

管理人提供的保底/差额补足一律无效。按照现行司法实践，管理人作为受托人，对优先级作出保本保收益、差额补足承诺，违反信义义务与资管本质，无效。管理人负有忠实、勤勉义务，不得承诺保本保收益，否则构成自我交易、利益输送、刚性兑付，违反金融监管秩序与公序良俗，符合《民法典》第153条无效情形。管理人无需按约定承担补足义务，但需对其过错造成的投资者损失承担赔偿责任（按过错比例，通常为部分赔偿，非全额）。

劣后级向优先级的增信安排，区分《资管新规》前后，司法实践对劣后级增信采取“新老划断”标准，新规前（2018年4月27日前）成立的存量产品《九民会议纪要》与判例认可效力。劣后级与优先级为平等商事主体，劣后级自愿以自身财产为优先级提供风险缓冲，属于意思自治范畴，不违反法律、行政法规强制性规定，合法有效。补足范围通常为“优先级本金+约定收益-已获分配收益”，不超过劣后级出资总额。

新规后（2018年4月27日后）成立的增量项目，实践中存在很大的争议，有可能被认定有效，也可能面临认定无效的风险。不排除法院认为劣后级增信构成变相刚性兑付，违反《资管新规》强制性规范与金融公序良俗，破坏净值化管理与风险共担原则，符合《民法典》第153条无效情形，在此情形下，劣后级无需承担补足义务，优先级自行承担投资风险。

第三方（融资方、关联方、独立第三方）增信措施可能面临穿透认定实质，不简单以“第三方”身份认定效力，而是穿透审查增信目的、是否构成刚兑、是否履行内部决策程序：若第三方为融资方、劣后级关联方，增信目的是为优先级实现刚兑、规避资管新规，无论形式为差额补足、回购、担保，均可能被认定为无效；若第三方为独立主体，增信基于真实商业交易、不构成刚兑、履行公司内部决策程序（股东会/董事会决议），有效；若第三方增信被认定为公司对外担保，未履行《公司法》第16条决策程序的，担保无效，第三方承担过错赔偿责任。但是，实践中大量存在“明面合同不兜底、私下抽屉协议兜底”的情形，此类情形可能产生违反公序良俗的后果，可能倾向于认定无效。

（三）争议三：优先/劣后收益分配顺位与清算规则冲突

司法实践中，可能产生争议问题是：

（1）产品清算时，优先级主张“本金+固定收益”优先清偿，劣后级主张“按份额比例分配”，如何处理？
（2）资产池变现不足、底层资产逾期，优先级是否有权要求“原状分配”？
（3）劣后级是否有权在优先级未清偿完毕前，请求分配收益、查阅账册、干预投资决策？

关于分配顺序，一般而言按照合同约定确定分配顺位，以合同文本、信托文件、资管计划说明书为核心依据，严格执行约定顺位：优先级优先获得本金+约定收益/基准收益，中间级在优先级足额清偿后按约定受偿，劣后级最后分配、享有剩余收益并承担全部亏损。商事合同严守约定原则，投资者签署文件即视为接受顺位安排，不得事后主张“风险共担、比例分配”。

关于原状分配条款，一般认为合法有效，但不得损害劣后级合法权益。若合同约定“信托/资管财产无法变现时，按份额比例原状分配给受益人”，一般认定有效，属于合法清算方式。限制条件为原状分配需公平、透明、不偏袒优先级，不得将劣质资产单独分配给劣后级，否则构成管理人违反信义义务。

此外，优先级未足额受偿前，劣后级无分配请求权。一般认为，劣后级在优先级本金、收益未完全清偿前，无权请求分配任何利益，无权要求管理人提前终止产品、干预投资决策、强制变现资产，仅享有知情权、监督权、对管理人过错的索赔权。

（四）争议四：管理人信义义务违反与赔偿责任认定

司法实践中，可能出现的问题是：

（1）管理人未尽尽职调查、投资决策、风险管控、信息披露、清算分配义务，优先级/劣后级亏损，如何赔偿？
（2）通道业务中，管理人是否承担信义义务？
（3）管理人“公平对待优先级与劣后级”的标准如何界定？

关于信义义务范围：法定+约定，全面覆盖管理全流程。一般认定管理人信义义务包括尽职调查、投资决策、风险管控、信息披露、清算分配等核心义务，覆盖产品设立、运作、清算全生命周期，不得通过合同约定免除或减轻。

管理人承担赔偿责任需同时满足存在过错（故意或重大过失）、投资者发生实际损失、过错与损失之间存在因果关系要件。不适用无过错责任，管理人仅对“失职行为导致的损失”赔偿，对市场风险、政策风险、底层资产自身风险导致的亏损，不承担责任。

通道业务管理人与实际管理人承担连带责任。若管理人仅为通道方，不履行主动管理职责，由劣后级/融资方实际控制投资决策，法院认定通道管理人违反信义义务，与实际决策方承担连带责任；通道管理人已尽审慎核查、文件保管、信息传递义务的，可减轻责任。禁止偏袒优先级、损害劣后级。管理人不得为保障优先级安全违规处置资产、不得隐瞒底层风险虚假披露、不得与劣后级串通侵占优先级利益，违反公平对待义务的，管理人向受损方承担赔偿责任。

结语

结构性资管产品以优先、劣后分层为核心机制，既是资产风险与收益重构的重要金融工具，也是中国资产管理行业创新与规范并行发展的缩影。从早期信托领域的初步探索，到全行业野蛮扩张引发的杠杆、嵌套、刚性兑付乱象，再到资管新规统领下统一监管体系的确立，结构性资管的发展历程深刻反映出中国金融监管从碎片化约束走向体系化治理、从被动补位转向主动设防、从机构监管升级为功能监管与行为监管并重的制度演进逻辑。监管的核心始终在于正本清源，破除产品异化为“类信贷”工具的倾向，推动其回归风险匹配、净值运作、服务实体的资管本源。

在司法层面，随着《民法典》《全国法院民商事审判工作会议纪要》及资管新规相关规则的适用逐步成熟，法院对分层结构效力、增信安排有效性、收益分配顺位、管理人信义义务等核心争议已形成相对稳定的裁判思路。司法裁判坚持穿透审查实质法律关系，区分监管违规与民事效力，尊重当事人意思自治与商事交易稳定性，同时坚决否定刚性兑付、变相担保、通道套利等违背金融秩序的安排，实现了市场创新、投资者保护与金融安全之间的动态平衡。随着资管行业全面净值化、标准化、规范化转型不断深化，结构性资管产品将继续在合规框架内发挥风险分层、优化融资结构、匹配多元投资需求的功能。唯有坚守“卖者尽责、买者自负”的核心原则，严格遵循杠杆约束、信息披露、公平对待与信义义务要求，规范优先与劣后级的权利义务边界，才能真正实现市场稳定、投资者权益保障与资产管理行业高质量发展的长期统一。